分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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